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　　本文作者：刘晨明/李如娟/陈振威

　　来源：晨明的策略深度思考

　　报告摘要

　　美国8月CPI和就业数据落地之后 ，9月大概率重启降息周期 。本轮降息周期自2024年9月开启到现在
，降息3次 、合计降息100bp，美联储自今年3月以来已连续4次暂停降息
。

　　近期市场摇摆于“降息交易 ”与“衰退交易”之间 ，但整体上
，“降息交易
”仍然占上风。当前CME利率期货定价：年内降息3次，明年降息3次 ，合计幅度150bp 。

　　那么
，降息周期重启之后，全球大类资产
、美股行业和风格、港股行业和风格会如何表现？

　　（1）在降息重启之后的12个月 ，权益市场的表现更突出
。非衰退情形（预防式降息或应对市场风险而降息），标普500平均涨幅22.5%
，恒生指数平均涨幅35.4%；美元 、美债
、黄金震荡，原油、铜均有较大涨幅 ，这背后是对经济复苏的定价。

　　（2）美行业层面
，在降息重启之后的12个月，平均表现最突出的是科技（+47.8%） 、工业（+22.9%）、非必需消费品（+22.0%）
、基本材料（+20.2%）；非衰退式情形里 ，科技的平均涨幅达到+60.2%；表现较差的行业是：公用事业（-0.5%）、房地产（+3.7%） 、必需消费品（+5.4%）
、电信（+8.6%） 。

　　（3）美股指数风格层面
，在降息重启之后的12个月，罗素2000跑赢罗素1000、纳指跑赢道指
。说明重启降息之后市场有往小盘指数切的迹象 ，但超额幅度不是很大
，且科技指数（纳指）跑赢传统指数（道指）的幅度较大。

　　（4）港股市场在美联储重启降息之后的表现更加强劲 。与美股市场类似，非衰退式情形（1995年 、2020年
、1998年） ，指数震荡走强
，衰退式情形（2002年、2008年），指数可能还有3个月左右的下探过程 ，之后也是震荡走高。降息重启之后的12个月，行业平均表现最突出的是卫生保健（+106.7%） 、科技（+88.0%）
、必需消费品（+55.2%）、非必需消费品（+52.6%）
。表现较差的行业是：公用事业（+2.3%） 、电信（+13.3%）。

　　风险提示：地缘冲突加剧
，增长不及预期，模型有效性减弱等 。

　　报告正文

　　一
、降息重启：概率、节奏 、路径

　　本周四 ，美国公布了2025年8月CPI数据
。美国8月CPI同比2.9%
，市场预期2.9%，环比0.4% ，市场预期0.3%
，整体符合预期；并且核心服务CPI环比0.3%，较7月的0.4%有所降温 ，通胀延续“慢热”状态。

　　此外
，核心商品CPI环比仅是略有升温，显示关税的影响依然温和 。部分商品同比增速回落 ，比如医疗护理商品、运动商品
、玩具
，部分商品同比增速小幅回升，比如家具和床上用品、家用电器 、工具
、服装等
。

　　不过 ，周四美国同时公布的初请失业金人数意外飙升至近2年最高水平，显示美国劳动力市场明显降温
，与前一周公布的再度走低的8月非农就业数据趋势较为一致。从市场反应来看，通胀符合预期+初请失业金较弱 ，市场解读为利好
，但利好程度有限，股指震荡偏强 ，黄金震荡
，美元小幅下跌 。这意味着市场对于后续是否衰退，仍有一定担忧
。

　　当前的组合是：关税冲击兑现+通胀温和传导、就业走弱+薪资较强 ，数据之间呈现一些矛盾的特征
，这也会使得未来降息路径幅度存在不确定性。

　　从美国8月数据来看，整体呈现的是劳动力市场 、消费者信心走弱 ，但零售销售
、工业产出、制造业订单 、耐用品订单有韧性
，制造业PMI
、服务业PMI边际也在往上走 。其中，耐用品订单剔除运输项后环比+1.1% ，同比升至+3.87%，核心资本品投资仍然强劲
。

　　因此
，即使近期市场摇摆于“降息交易
”与“衰退交易”之间，但整体上 ，“降息交易 ”仍然占上风。

　　另外
，仅从当前美国经济数据来看，目前不太能支持9月降息50bp 。CME利率期货最新定价 ，年内降息3次、明年降息3次 、合计幅度150bp；在此之前
，美联储已连续4次暂停降息。

　　过往来看，美联储在降息暂停之后（大于3次）重启降息的情形 ，一般都有一些触发因素
。事件因素比如1998年东南亚危机
、2020年疫情
，衰退因素比如2000年科网泡沫、2008年金融危机，也有预防式的重启降息比如1995年经济增长放缓 、失业率小幅上行 ，降息暂停3次之后重启。本轮降息、以及重启降息的类型
，可进行类比的，仍是1994-95年这次 。

　　二
、降息重启：大类资产弹性

　　以整个降息周期来看 ，非衰退情形（预防式降息或应对市场风险而降息），权益市场表现好：定价分母端改善；应对经济萧条的降息
，权益市场表现差：定价分子端下滑
。平均来看，非衰退情形下 ，标普500平均涨幅12.2%
，恒生指数平均涨幅30.3%。

　　【重启降息】之后的走势来看，在降息重启之后的12个月 ，权益市场的表现更突出 。非衰退情形（预防式降息或应对市场风险而降息）
，标普500平均涨幅22.5%，恒生指数平均涨幅35.4%；美元、美债 、黄金震荡 ，原油
、铜均有较大涨幅
，这背后是对经济复苏的定价
。

　　对于原油，美联储重启降息之后 ，原油短期内震荡分化、中期内多数走强。

　　对于铜
，美联储重启降息之后，铜也是短期内震荡分化 、中期内多数走强 。

　　对于黄金 ，美联储重启降息之后，原油短期内震荡分化
、中期内多数走强
。

　　三、降息重启：美股行业与风格弹性

　　在【重启降息】之后
，标普500整体走势都比较强劲。非衰退式情形（预防式降息或应对市场风险而降息，1995年 、2020年
、1998年） ，指数震荡走强
，衰退式情形（2002年、2008年），指数可能还有3个月左右的下探过程 ，之后也是震荡走高 。

　　行业层面
，在【重启降息】之后12个月内，平均表现最突出的是科技（+47.8%） 、工业（+22.9%）
、非必需消费品（+22.0%）、基本材料（+20.2%）；非衰退式情形里 ，科技的平均涨幅达到+60.2%
。

　　表现较差的行业是：公用事业（-0.5%） 、房地产（+3.7%）、必需消费品（+5.4%）
、电信（+8.6%）。

　　细分行业层面
，表现突出的行业，基本都是科技相关的 ，比如生产技术设备（+75.5%）、半导体（+66.8%） 、计算机硬件（+54.0%）
、汽车及零部件（+47.2%） 。

　　指数风格层面
，在【重启降息】之后12个月内，罗素2000跑赢罗素1000 ，但纳指依然跑赢道指。说明重启降息之后市场有往小盘指数切的迹象，但超额幅度不是很大
，且科技指数（纳指）跑赢传统指数（道指）的幅度较大
。

　　四、降息重启：港股行业与风格弹性

　　港股市场在美联储【重启降息】之后的表现更加强劲。与美股市场类似，非衰退式情形（1995年 、2020年
、1998年） ，指数震荡走强
，衰退式情形（2002年、2008年），指数可能还有3个月左右的下探过程 ，之后也是震荡走高 。降息重启之后的12个月
，恒生指数平均涨幅35.4%
。

　　行业层面，在【重启降息】之后12个月内 ，港股市场平均表现最突出的是卫生保健（+106.7%） 、科技（+88.0%）
、必需消费品（+55.2%）、非必需消费品（+52.6%）。表现较差的行业是：公用事业（+2.3%） 、电信（+13.3%） 。

　　细分行业层面
，港股在降息重启之后，表现突出的行业也是科技制造相关的 ，比如半导体（+114.4%）
、汽车及零部件（+112.3%）、制药和生物技术（+99.7%） 、生产技术设备（+96.1%）等
。

　　五、本周全球资金流动

　　（一）A/H股市场

　　1． AH互联互通方面

　　北向资金本周日均成交额减少。本周（9月8日—9月12日）北向资金总成交金额为1.5万亿元
，日均成交额为3752.4亿元，较上周日均成交金额减少594.8亿元 。

　　南向资金本周保持净流入
。本周（9月8日—9月12日）南向资金净流入额608.21亿港元 ，上周为净流入330.6亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净买入246.96亿港元）
，地平线机器人-W（净买入32.12亿港元），信达生物（净买入11.12亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括快手-W（净卖出17.38亿港元） ，泡泡玛特（净卖出13.64亿港元）
，小米集团-W（净卖出10.92亿港元） 。

　　2．外资流向方面：A
、H股主被动资金均转流出

　　A、H股主被动资金均转流出
。截至本周三（9月4日—9月10日），A股主动外资流出0.47亿美元（相比上周流入0.61亿美元逆转） ，被动外资流出2.5亿美元（相比上周流入5.2亿美元逆转）；H股主动外资流出0.02亿美元
，相比上周流入0.01亿美元逆转，被动外资流出0.06亿美元（相比上周流入0.16亿美元逆转）。

　　（二）海外重要市场

　　1．美股资金流向

　　美股主被动资金均转流出 。截至本周三（9月4日—9月10日） ，美股主动资金流出23.9亿美元
，相比上周流入3.28亿美元逆转；被动资金流出166.31亿美元，相比上周流入47.94亿美元逆转。

　　2．其他重要市场资金流向：本周日本 、发达欧洲市场资金流入均收敛

　　本周日本
、发达欧洲市场资金流入均收敛
。其中 ，日本市场本周流入5.69亿美元
，上周为流入10亿美元；发达欧洲市场本周流入4亿美元，上周为流出6.76亿美元。

　　（三）其他大类资产

　　本周黄金、加密货币板块资金流入减少 。截至本周三（9月4日—9月10日） ，资金净流入黄金34.73亿美元，相比上周流入65.12亿美元减少
。加密货币资产周度资金净流入1.17亿美元
，相比上周流入5亿美元逆转。

　　六 、风险提示

　　政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏
、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析 ，可能存在有效性和适用性不足的问题 。

　　本报告信息

　　对外发布日期：2025年9月15日